Dal sito di Borsa Italiana:
A cura di Rocki Gialanella
L’attuale scenario giustifica la presenza di tassi di interesse molto bassi ma attenzione ai rischi nel lungo termine. L’analisi di David Harris, Senior Fixed Income Portfolio Manager di Schroders
I tassi dei Treasury Bond sono ai minimi storici. Come si spiega questa situazione?
Il rendimento dei Treasury bond a dieci anni si è portato a ridosso del 2,5%. Il livello dei rendimenti non è mai stato così basso nel periodo che ci divide dalla Grande Depressione. Negli ultimi due anni, la Federal Reserve ha inondato il mercato di liquidità con il ricorso a stimoli di tipo fiscale e monetario di dimensioni mai sperimentate nella storia Usa. L’operato della Fed ha contribuito a far uscire l’economia dalla recessione, anche se con tassi di crescita relativamente bassi.
Molti investitori ed operatori di mercato sostengono che la presenza di rendimenti così bassi sia frutto della speculazione e che questa situazione non sia sostenibile nel medio termine. In altre parole, saremmo nel mezzo di una bolla che interessa il mercato obbligazionario Usa. Non vi è alcun dubbio sul fatto che i tassi di interesse siano bassi. Il calo dei rendimenti offerti dai Treasury Bond è un processo che dura da trenta anni e che attualmente ha pochi margini per continuare a dominare la scena. I rendimenti reali –quelli depurati dall’inflazione- sono altrettanto bassi, ma non raggiungono la stessa magnitudine di quelli nominali.
Quali i rischi per gli investitori? Si può parlare di bolla speculativa?
Il principale timore tra gli investitori riguarda la possibilità che l’enorme iniezione di liquidità decisa dalla Fed abbia creato il terreno ideale per una ripresa in grande stile dell’inflazione e che quest’ultima eroderà il valore dei bond a lunga scadenza. L’impossibilità di ridurre ulteriormente i tassi di interesse da parte della Fed e l’intenzione dichiarata di iniettare ulteriore liquidità nel sistema economico, starebbero creando le basi per un ritorno futuro dell’inflazione.
Nell’era finanziaria moderna, la Fed non ha mai dovuto affrontare problemi di deflazione e questo significa che il suo atteggiamento potrebbe subire una brusca inversione di tendenza rispetto a quello adottato negli ultimi decenni. I Bond hanno beneficiato della strategia posta in essere a partire dall’inizio degli anni ottanta per combattere l’inflazione. Negli ultimi due anni si è materializzata un’accelerazione del rialzo dei prezzi dei titoli di stato causata dalla presenza di tassi prossimi allo zero e dall’enorme iniezione di liquidità (1,7 trilioni di Usd).
L’effetto combinato delle iniezioni di liquidità e della forte domanda di bond a lunga scadenza da parte di investitori a caccia di rendimenti più elevati rispetto a quelli offerti dalle emissioni di titoli di stato a breve termine, hanno spinto al rialzo le quotazioni dei Treasury a lunga scadenza. Tuttavia, noi non crediamo che il mercato obbligazionario presenti una bolla. In primis perché i rendimenti reali dei Fed Funds sono negativi e crediamo che questa situazione genererà inflazione. In secondo luogo, non bisogna dimenticare che i prezzi al consumo non hanno ancora catturato a pieno l’impatto della politica monetaria. L’inflazione potrebbe manifestarsi inaspettatamente in qualche segmento dell’economia. E’ solo una questione di tempo.
Quali variabili vanno seguite con attenzione per individuare la potenziale inversione di tendenza?
Riteniamo che le dinamiche inflazionistiche negli Usa siano state guidate dall’evoluzione sperimentata dalla domanda di beni e servizi dei cosiddetti baby booomers. In passato, quando il denaro è stato a basso costo –come in questa fase- sono state poste le basi per una fase inflazionistica. Le bolle speculative sui titoli azionari e sugli immobili sono state alimentate dalla presenza di tassi di interesse vicini ai minimi e dalle scelte di investimento dei baby boomers. Attualmente, con la maggior parte dei baby boomers vicini alla pensione, le scelte di questi si indirizzano verso l’acquisto di titoli sicuri che possano offrire la necessaria tranquillità per affrontare gli anni della vecchiaia. Pertanto, crediamo che la domanda di bond a lunga scadenza continuerà a rimanere elevata e che questo trend implicherà rendimenti bassi per qualche tempo. Accanto al riposizionamento dei portafogli dei baby boomers, è possibile individuare una serie di fattori che faranno la loro parte nel mantenere i rendimenti sotto-pressione: l’elevato tasso di disoccupazione, l’eccesso di capacità produttiva del settore manifatturiero, la necessità per gli investitori privati ed istituzionali (in particolare i fondi pensione) di acquistare bond a lunga scadenza per garantirsi trattamenti previdenziali adeguati, l’incertezza sul futuro della ripresa economica. E non va dimenticato che il processo di deleverage continuerà ad interessare il settore immobiliare, producendo inevitabili pressioni deflazionistiche.
Se i rischi di inflazione si concentrano nel lungo termine, cosa accadrà nel breve termine?
Nel frattempo, Bernanke e la Fed saranno impegnati nel creare inflazione, ma non fino ai livelli che molti investitori si aspettano. In siffatto scenario, è probabile che la ricerca di rendimenti non nulli come quelli offerti dalla liquidità e dalle obbligazioni a breve termine piloti gli investitori verso l’acquisto massiccio di Treasury a lunga scadenza, creando una bolla sul segmento obbligazionario. Successivamente arriverà una fase in cui l’economia Usa inizierà a correre ad una velocità più sostenuta, le pressioni salariali riprenderanno forza e i nuovi pensionati cominceranno a vendere i Treasury Bond a lunga scadenza presenti nei loro portafogli per destinarli a nuovi consumi. Nonostante questi rischi per il futuro, per il presente gli investitori dovranno continuare a fare i conti con un mix di bassa crescita economica, impatto deflazionario derivante dal processo di riduzione dei debiti pubblici e trend demografico sfavorevole nei paesi industrializzati. Pertanto, i bassi rendimenti attuali hanno solide fondamenta.
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